Makalah Kualitatif

BAB I

PENDAHULUAN

A. Latar belakang

Salah satu peranan penting seorang pakar keuangan perusahaan adalah memberikan rekomendasi tentang nilai berbagai macam surat-surat berharga. Ketika perusahaan bermaksud membeli surat-surat berharga atau aktiva keuangan seperti obligasi, saham preferen, atau saham biasa, dia harus memiliki pengetahuan tentang nilai investasi. Jika perusahaan bermaksud melakukan akuisisi, tentunya perusahaan harus memiliki teknik untuk menentukan berapa harga yang pantas untuk saham perusahaan yang akan diakuisisi. Demikian juga, pada waktu perusahaan mempertimbangkan akan menjual sahamnya kepada masyarakat dalam rangka menambah modal (melakukan IPO) perusahaan harus dapat menentukan harga pasar perdana dan waktu yang tepat menawarkannya kepada masyarakat, sehingga memberikan manfaat maksimum kepada pemegang saham yang ada (pemegang saham lama).

Oleh karena penilaian sekuritas perusahaan adalah berkaitan dengan masalah nilai, maka tulisan ini diawali dengan riset kepustakaan tentang konsep nilai dan penilaian. Setelah itu riset literatur ditekankan pada konsep penilaian atas surat berharga berpenghasilan tetap (mis. Obligasi). Kemudian difokuskan pada konsep penilaian saham (common stock valuation

B. Tujuan Penelitian

Tidak kalah pentingnya adalah menganalisa apakah pasar modal Indonesia sekarang ini sudah efisien dalam arti sudah transparan karena harga saham yang terjadi di bursa telah mencerminkan kondisi fundamental emiten.

C. Metodologi Penelitian

Data kualitatif berupa konsep atau teori tentang nilai, penilaian, pendekatan penilaian yang digunakan dalam tulisan ini adalah dari riset kepustakaan. Sedangkan untuk data kuantitatip berupa data keuangan perusahaan, didapatkan dari publikasi perusahaan yang disediakan kepada masyarakat, baik melalui Pusat Referensi Pasar Modal BEJ, maupun dari berbagai media massa. Jadi data yang digunakan adalah merupakan informasi umum.

BAB II

PEMBAHASAN

A. Kerangka Teori

1. Konsep Nilai

Pada hakekatnya nilai setiap sekuritas (surat-surat berharga) dapat didefinisikan sebagai nilai uang yang diberikan kepada sekuritas pada waktu tertentu. Nilai tersebut mungkin dinyatakan menurut pasar atau nilai menurut peraturan atau prosedur akuntansi yang berlaku untuk sekuritas yang bersangkutan. Biasanya kita mengenal adanya empat konsep nilai yang paling utama, yang didefinisikan sebagai berikut:[1]

1. Nilai Going Concern (Going Concern Value). Yang dimaksudkan dengan nilai going concern adalah nilai perusahaan yang dapat memberikan keuntungan, perusahaan yang beroperasi dengan prospek usaha dimasa yang akan datang yang tidak terbatas. Suatu nilai dengan asumsi perusahaan tetap hidup tanpa batas. Jadi nilai perusahaan dikaitkan dengan kemampuan menghasilkan laba di masa depan, pembagin dividen, dan pertumbuhan usaha di masa yang akan datang yang tidak terbatas.

2. Nilai Likuidasi (Liquidation Value). Jika seorang analis keuangan menilai perusahaan yang akan bangkrut, maka penilaiannya yang utama adalah ditujukan kepada nilai bersih aktiva, atau nilai likuidasi. Artinya setelah seluruh aktiva perusahaan dijual dan dikurangkan dengan seluruh kewajibannya (utangnya), berapa sisa hasil penjualan aktiva yang dpat dibagikan kepada pemegang saham biasa? Seandainya setelah penjualan seluruh aktiva, perusahaan tidak sanggup membayar seluruh utangnya, berapa yang masih dapat diharapkan oleh masing-masing pemegang obligasi atau kreditur lain? Jadi nilai likuidasi adalah nilai setelah seluruh aktiva perusahaan dijual dikurangi seluruh utang.

3. Nilai Pasar (Market Value). Seandainya kita mengevaluasi perusahaan yang saham atau obligasinya diperdagangkan di pasar modal, kita pasti dapat menentukan nilai pasar surat-surat berharga perusahaan. Nilai tersebut adalah nilai obligasi atau saham menurut persepsi pasar terhadap perusahaan yang bersangkutan.

4. Nilai Buku (Book Value). Pada dasarnya nilai ini adalah nilai yang ditetapkan menurut teknik akuntansi yang sudah di-standard-isir (sudah dibuat baku) dan dikalkulasi dari laporan keuangan terutama dari neraca yang dipersiapkan perusahaan. Nilai buku utang biasanya hampir identik dengan nilai par atau nilai nominal. Nilai buku saham biasa dihitung dengan cara membagi total seluruh ekuiti (modal sendiri) yang ada di neraca, dengan jumlah lembar saham yang beredar (outstanding shares).

Contoh: Seorang analis efek, memprediksi penghasilan per saham atau EPS perusahaan PT. XYZ Tbk adalah Rp400 dan nilainya adalah 8 kali EPS atau Rp3200. Termasuk nilai apakah hasil penilaian si Analis Efek tersebut ?

Jawab: Nilai going concern oleh karena penilaian dikaitkan dengan penghasilan dimasa yang akan datang dengan asumsi perusahaan hidup terus tanpa batas.

2. Model Periode Tunggal (Single-Period Model)

Tingkat pengembalian investasi pada dasarnya adalah pengembalian setelah lewat satu periode, dan biasanya satu periode adalah satu tahun. Oleh karena itu didalam penilaian investasi pada sekuritas, diasumsikan bahwa sekuritas dibeli pada titik 0 dan dijual pada titik 1.

+ Rp

Beli pada Jual pada

titik 0 titik 1

– Rp

Semua kas yang diterima sepanjang periode (selama satu tahun) ditambah dengan setiap kenaikan nilai saham (capital gain) adalah sama dengan pengembalian (hasil) investasi. Rumusnya dapat dituliskan sebagai berikut:

E (tpn)1 =

dimana

E(tpn)1 = tingkat pengembalian setelah akhir periode 1 diharapkan

(Expected)

N1 = nilai sekuritas pada akhir periode 1

N0 = nilai awal pada titik 0

Kas1 = semua kas yang diterima sejak titik 0 hingga akhir periode 1

Seorang investor membeli 100 lembar saham seharga Rp4000 dengan biaya komisi Rp100. Setelah satu tahun saham tersebut dijual seharga Rp4500 tetapi harus dikurangi dengan komisi Rp100. Selama satu tahun tersebut dia menerima dividen sebesar Rp250. Berapakah tingkat pengembalian investasi pada saham ini?

13,4% yang diperoleh dengan menggunakan rumus sebagai berikut:

E(tpn)1 = = 0.134 = 13,4%

Persoalan dengan pendekatan periode tunggal dapat dipecahkan dengan menggunakan kalkulator nilai waktu seperti berikut:

n

i

PV

FV

4400

+250

1 [ 13,4 ] 4100 4650

Dari sudut pandang investor yang melakukan investasi pada saham, tingkat pengembalian ekuiti minimal (tingkat pengembalian modal sendiri) atau Ke dapat diformulasikan sebagai:

BE (Ekuiti) =

dimana BE = Biaya modal sendiri atau tingkat pengembalian minimal yang

diharapkan investor dari saham (ekuiti)

N1 = nilai saham pada akhir periode 1

No = nilai saham pada awal periode atau pada titik 0.

Div1 = dividen tunai yang diterima investor selama periode 1.

Untuk menentukan nilai pasar saham dengan formula diatas, formula dapat kita tulis ulang sehingga diperoleh nilai saham pada titik o atau N0 sebagai :

N0 =

Rumus ini sekarang dapat digunakan menentukan nilai sekarang saham sesuai dengan model periode tunggal, dimana dividen adalah uang tunai yang diterima selama satu periode (tahun yang bersangkutan) dan nilai akhir Periode1 sudah given atau hasil estimasi.

Katakanlah bahwa pada akhir tahun periode1 harga 100 lembar saham Rp 7000. Selama tahun bersangkutan pemilik saham akan menerima dividen tunai Rp 500. Untuk investasi semacam saham ini minimal harus menghasilkan tingkat pengembalian 11% (sebelum potong pajak). Pertanyaan, berapakah nilai intrinsik 100 lembar saham ini?

adalah : Rp 6.756,76

N0 = = 6.756,76

atau dengan kalkulator

i

PV

FV

n

1 11 [6,756.76] 7,500

3. Dividen Abadi, Tanpa Pertumbuhan (zero growth)

Pendekatan kedua untuk menilai saham biasa adalah dengan melihat periode investasi lebih dari satu periode. Sangat bijaksana jika perusahaan senantiasa membayar dividend walaupun earnings atau dividend tersebut tidak tumbuh alias tetap besarnya. Meskipun perusahaan seperti ini sangat jarang, tetapi sekiranya ada, penilaian sahamnya relatif gampang. Kita menggunkan rumus yang sama seperti digunakan didlm menilai saham preferen, yaitu:

PV =

ini dapat dituliskan kembali sebagai:

N0 ( Nilai o ) =

oleh karena DPS1 = dividen per saham perusahaan dalam periode 1 dan setiap periode periode yang akan datang tidak tumbuh alias tetap sama besarnya.

Menurut rumus ini, diasumsikan bahwa dividend sama dengan earnings perusahaan yang tidak mengalami pertumbuhan, dari periode ke periode. Menurut rumus untuk menentukan tingkat pengembalian minimum, besarnya tingkat pertumbuhan (g) ditentukan dengan formula

g =

Agar supaya tingkat pertumbuhan menjadi 0, persentase laba ditahan (retained earnings) harus 0. Jadi, semua EPS dibayar sebagai DPS dan nilai saham dinyatakan sebagai:

N0 (Nilaino ) = =

4. Dividend Abadi, Pertumbuhan Konstan (constant rowth)

Pendekatan ketiga didalam penilaian saham-biasa adalah dengan mempertimbangkan earnings dan dividend bertumbuh dengan tingkat pertumbuhan konstan (misalnya diasumsikan bahwa setiap periode tumbuh 5%). Dalam situasi ini, perusahaan menahan sebagian earnings untuk membiayai pertumbuhan, tetapi dengan senantiasa mempertahankan pembayaran dividen yang besarnya tetap dari periode ke periode, yang didefinisikan sebagai hubungan antara dividend dan earnings, atau

dividend payout =

Jika diasumsikan bahwa tingkat pertumbuhan dividend konstan, berarti nilai intrinsik adalah fungsi (tergantung kepada) arus dividen yang tumbuh terus menerus tanpa batas waktu. Jika dijabarkan lebih lanjut, rumusnya adalah:

N0 (Nilai 0) =

dimana g tingkat pertumbuhan earnings dan dividend yang besarnya konstan.

Jika variabel rumus ini kelihatannya sukar untuk dipenuhi (dipecahkan) karena menyangkut arus dividend tanpa batas, persoalan tidak sebagus kelihatannya. Tetapi secara aljabar rumus dapat disederhanakan menjadi :

N0 (nilai0)=

Diketahui earnings per share (EPS) perusahaan Rp5 dan dividend payout 44%. Investor menghendaki tingkat pengembalian saham minimal 16%. Tingkat pertumbuhan pembagian dividend konstan 12%. Pertanyaan, berapakah nilai intrinsik saham ini ?

Rp 55 atau berdasarkan rumus

N0 (Nilai0)= = Rp55

5. Tinjauan Dari Sudut Pandang Yang berbeda

Setelah memahami komponen-komponen model Gordon, model tersebut dapat dimodifikasi seperti berikut:

Nilai intrinsik =

dimana : Div1 = dividend dalam bentuk kas tahun berjalan (sekarang)

Ke(req) = tingkat pengembalian ekuiti normal yang diinginkan pasar

sesuai dengan risiko saham.

Ke(act) = tingkat pengembalian ekuiti perusahaan aktul (sebenarnya)

%RE = persentase EPS perusahaan yang mungkin ditahan oleh

perusahaan.

Sekarang kita siap untuk memahami apakah sebenarnya yang terjadi pada model Gordon. Untuk memahaminya dengan baik, kita harus menguji pengaruh perubahan dividend payout dalam berbagai situasi berbeda, atau terkait dengan tingkat pengembalian ekuiti yang berbeda. Sebagai contoh, misalkan EPS perusahaan Rp2 sementara tingkat pengembalian ekuiti (return on equity) 10 %.

Ada tiga situasi yang mungkin dihadapi:

1. Required Return less than Actual Return. Dalam situasi ini, pemegang saham mendapat lebih banyak earnings hasil investasi pada perusahaan, manakala tingkat pengembalian minimal dibandingkan dengan tingkat risiko yang dihadapi. Umpamanya tingkat pengembalian minimal 8% namun tingkat pengembalian aktual perusahaan tenyata 10%. Berarti pemegang saham lebih menginginkan earnings atau laba ditahan di perusahaan karena akan menghasilkan pengembalian 10%. Sebab jika dibagikan sebagai dividend, pemegang saham mungkin hanya memperoleh tingkat pengembalian kurang lebih 8% dari investasi serupa. Jadi, peningkatan dividend payout akan menurunkan nilai intrinsik, karena peningkatan dividend payout tersebut menurunkan tingkat pertumbuhan. Pada tabel 1 terlihat bahwa nilai intrinsik turun dari Rp60 menjadi Rp25, karena dividend payout berubah dari 30% menjadi 100%. Dengan dividend payout 100% dianggap tidak ada pertumbuhan.

2. Required Return Equal to Actual Return. Dalam hal ini, kinerja perusahaan adalah seperti yang diharapakan, oleh karena itu mungkin pemegang saham tidak perduli dengan besarnya dividend. Jika diumumkan adanya pembagin dividend, pemegang saham akan menginvestasikannya kembali kedalam perusahaan atau kepada perusahaan lain yang sejenis. Dalam situasi seperti ini, nilai intrinsik tidak terpengaruh pembagian dividend. Pada Tabel 2 terlhat bahwa nilai intrinsik saham Rp20 berapapun besarnya dividen sepanjang tingkat pengembalian perusahaan sama dengan tingkat pengembalian minimal.

3. Required Return Exceeding Actual Return. Dalam situasi ini, kinerja perusahaan tidak sebaik yang diharapkan. Nilai intrinsik dibawah tingkat pengembalian minimal yang diharapkan. Namun, dapat diharapkan bahwa nilai intrinsik akan meningkat jika perusahaan menaikkan dividend payout, sebab pemegang saham menghendaki uang tunai yang akan di investasikan di tempat lain yang tinggkat pengembaliannya lebih tinggi. Pada Tabel 2 terlihat bahwa nilai intrinsik meningkat dari Rp12 menjadi Rp16.67 ketika dividend payout ditingkatkan dari 30% menjadi 100%.

Validitas model Gordon didukung data yang dikemukakan pada Perubahan dividend payout akan mempengaruhi kinerja atau merubah nilai intrinsik, tetapi tergantung kepada hubungan antara tingkat pengembalian aktual dengan tingkat pengembalian minimal. Perusahaan yang tingkat pengembalian aktualnya lebih tinggi dari pengembalian minimal mempunyai nilai intrinsik yang lebih baik ketimbang perusahaan yang kinerjanya lebih buruk. Perusahaan akan terdorong menahan earnings dan menginvestasikannya kembali, jika tingkat pengembalian aktual lebih tinggi dari pada tingkat minimal yang diharapkan sesuai dengan tingkat risiko yang dihadapi.

Dalam praktek sebenarnya, sudah pasti, banyak faktor lain yang harus dipertimbangkan. Ketika investor menerima dividend tunai, mereka harus membayar fees untuk pialang dan biaya lain sebelum dapat menginvestasikan kembali uangnya. Pada umumnya, pembagian laba sebagai dividen akan mempengaruhi pajak, berbeda jika laba ditahan sebagai cadangan. Pertimbangan ini memodifikasi dasar perhitungan nilai intrinsik menurut model Gordon. Tetapi tidak merusak validitas konsep. Perusahaan yang tingkat keuntungannya lebih besar dari tingkat pengembalian minimal, sebaiknya menginvestasikan kembali dividend, sepanjang mempunyai proyek yang menawarkan tingkat pengembalian lebih tinggi ketimbang risiko yang dihadapi.

BAB III

SIMPULAN

Mengapa harga wajar saham menurut analisa fundamental sangat berbeda dengan harga pasar di bursa? Kemungkinan penyebabnya karena pasar modal Indonesia tidak efisien dalam arti tidak transparan. Terdapat kemungkinan adanya mal praktek didalam penyusunan laporan keuangan oleh Kantor Akuntan Publik, sehingga informasi yang tersedia misleading (menyesatkan).

Mengapa terjadi overvalued ? Mungkin juga karena reaksi atau perubahan persepsi masyarakat terhadap saham terlambat. Keterlambatan tersebut karena memang penyebaran informasi perihal perusahaan terlambat atau menyesatkan. Mungkin juga karena goreng-menggoreng harga (churning) oleh pialang yang tidak bertanggung jawab lolos dari pemantauan Bapepam. Dengan perkataan lain penyebaran informasi yang terjadi di pasar modal adalah asimetry. Berarti kemungkinan pasar modal Indonesia belum efisien. Hal ini perlu diteliti lebih lanjut dan mendapat perhatian dari otoritas pasar modal.

Meskipun laporan keuangan perusahaan yang terdiri dari: Neraca dan Laporan Rugi-Laba” telah diaudit oleh Kantor Akuntan Publik dengan kualifikasi “wajar tanpa pengecualian” dan telah dipublikasikan melalui media massa yang bertiras nasional, masih tetap terdapat kemungkinan adanya malpraktek didalam penyusunan laporan tersebut. Oleh karena itu mungkin saja nilai intrinsik saham hasil analisa berdasarkan pendekatan fundamental misleading.

Akhirnya untuk mendapatkan hasil analisa harga saham yang akurat, para analist perlu memperhatikan dan mengeliminir terlebih dahulu kendala-kendala yang kemungkinan menyebabkan hasil analisa menjadi bias.

Daftar Pustaka

Adler Hayman Manurung: “Analisis Saham Indonesia: Beberapa Saham Untuk Investasi Jangka Panjang” Juni 1992.

Aswath Damodaran: “Corporate Finance: Theory and Practice ” John Eiley & Sons Inc. 1997.

Copeland, Koller, Merrin “Valuation: Measuring and Managing The Value of Companies” McKinsey & Company, Inc. 1995.

Ezra Solomon, “The Theory of Financial Management” Columbia University Press, 1963.

Gitman, Joehnk: “Fundamentals of Investing”, Harper Collins Publishing, Sixth Edition, 1996.

Haim Levy: “Principles of Corporate Finance” South-Western College Publishing, 1998.

Jack Clark Francis “Management of Investments” McGraw-Hill International Editions, Third Edition, 1993.

John J. Hampton “Financial Decision Making: Concepts, Problems And Cases” Prentice-Hall International Editions, Fourth Edition, 1989.

Laporan Keuangan PT. Centex Tbk 1995-2002.

Lawrence J.Gitman: “Basic Managerial Finance” Third Edition, 1992.

M.J. Aldersen, K.C. Brown and S.L.Kummer. “Dutch Auction Rate Preferred Stock” Financial Management (Summer 1987).

Ross, Westerfield, Jordan: “Fundamentals of Corporate Finance” Second Edition, 1993.

The New York Institute of Finance: “How The Bond Market Works” New York of Institute of Finance, 1988.

W.K.H. Fung and A.Rudd, “Pricing New Corporate Bond Issues: An Analysis of Issue Cost and Seasoning Effects” Journal of



[1] John Hampton: ” Financial Decision Making: Concepts, Problems And Cases” Fourth Edition, 1989.

Tinggalkan Balasan

Please log in using one of these methods to post your comment:

Logo WordPress.com

You are commenting using your WordPress.com account. Logout / Ubah )

Gambar Twitter

You are commenting using your Twitter account. Logout / Ubah )

Foto Facebook

You are commenting using your Facebook account. Logout / Ubah )

Foto Google+

You are commenting using your Google+ account. Logout / Ubah )

Connecting to %s

%d blogger menyukai ini: